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【央视新闻客户端

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　　报告摘要

　　● 拥挤初步缓和
，市场机会继续扩散

　　经历7月以来的高波动后，前5%个股成交额集中度已从49.8%的高位显著回落 ，上周进一步降至43.2%
，逐步接近我们此前提出的40%-42%中期观察区间
。高交易集中带来的筹码脆弱性正在改善，资金向更多层级个股扩散 ，小微盘 、净利润断层
、高自由现金流、高股息等策略有效性均有所恢复。当前市场仍处于“长叙事未破 、新叙事未出
、拥挤度初步缓和”的阶段，我们维持“反弹—高波震荡 ”的基准路径判断
，科技内部Alpha与再平衡机会有望并存 。

　　● 美债利率再度上行，但权益市场对利率扰动的敏感度在下降

　　本周美国通胀数据公布后 ，美债利率快速上行
，但美股仅在初期承压，随后重新修复 ，呈现明显的“先跌后涨”
。我们认为
，当前权益资产的定价因素正在变得更加多元，高利率仍会约束科技股估值扩张 ，但盈利增长、AI产业趋势 、风险偏好以及市场对于潜在“TACO
”的博弈
，使得权益市场对单一利率变量的敏感度有所下降。对于A股，国内交易拥挤已经初步缓和 ，微观结构对外部冲击的承受能力较此前提升
，海外利率反复暂不需要过度负面解读 。

　　● A股盈利还能上行多久？一个领先9个月的新指标

　　传统盈利领先指标“新增中长期贷款”如果简单外推，会指向2026年下半年至2027年初A股盈利快速下行 ，但近年来其对工业企业利润的解释力已经明显下降
。我们进一步构造“企业融资总额 ”，综合企业债券净融资
、企业单位新增人民币贷款和非金融企业境内股票融资
，更贴近企业真实融资环境，也与工业企业利润具有更高相关性。新指标指向2026年下半年A股盈利仍有望保持上行 ，2027年初可能出现一定斜率回落
，暂不需要给予盈利“断崖式下行
”的预期；随着后续盈利二阶导可能边际放缓，继续寻找同时具备高增速G与盈利加速ΔG的“二次点火”资产 。

　　● 投资建议——拥挤初步消化 ，把握科技与再平衡

　　短期看
，拥挤度已经初步缓和，市场微观结构较7-8月明显改善 ，基准路径仍是“反弹—高波震荡 ”
，继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会。

　　再平衡方向：（1）继续重点推荐小微盘，重点关注中证2000和万得微盘股；（2）关注净利润增速超预期行业：电子、国防军工 、计算机、石油石化
、有色金属、非银金融；（3）行业再平衡重点关注有色 、基础化工
、新能源、农业 、医药 ，以及造船等部分中游制造；（4）银行
、公用事业、电力等高股息方向在高波动市场中具备较好的风险收益比
。

　　中期看
，牛市逻辑没有被破坏，但需要降低斜率预期 ，科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升
，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力
”的交集，重点关注AI材料 、国产算力链 ，海外算力链中的PCB
、光模块上游
，编程Agent、企业级Agent等AI应用方向，以及电力设备 、电力
、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向 。

　　● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来
。

　　报告正文

　　01

　　拥挤初步缓和 ，市场机会继续扩散

　　近期市场最重要的变化仍来自微观结构。经历7月以来的高波动后
，前5%个股成交额集中度已从49.8%的高位显著回落，上周进一步降至43.2% ，接近我们此前提出的40%-42%中期观察区间 。高交易集中带来的筹码脆弱性正在改善
，前期高度集中的成交资金逐步向更多层级个股扩散，各类策略的有效性也在恢复——如小微盘 、净利润断层、高自由现金流
、高股息策略等
。

　　拥挤度缓和首先改善的是市场的筹码结构。对于前期拥挤的科技方向 ，交易压力下降、估值逐步消化
，赔率已经较7月明显改善；与此同时，资金扩散也意味着小微盘 、低位景气和稳定类资产仍有表现空间 。因此 ，当前市场仍处于我们上周所定义的“长叙事未破
、新叙事未出、拥挤度初步缓和”阶段：AI产业趋势仍在，科技中期逻辑没有发生破坏
，但能够推动科技重新进入强Beta行情的新叙事暂未出现
。

　　我们维持此前对市场节奏的判断，基准路径仍是“反弹—高波震荡 ”。随着拥挤度下降 ，市场下行时的筹码压力明显减轻 、估值压力也有所缓和
，反弹条件已经较7-8月改善；而在新强叙事出现以前，市场的上涨斜率仍可能受到约束 。这个阶段更有利于赚钱效应继续扩散 ，科技内部Alpha与再平衡方向并存
。

　　02

　　美利率再度上行
，但权益市场对利率扰动的敏感度在下降

　　本周海外市场出现一个值得关注的现象：美国通胀数据公布后，美债利率快速上行 ，但美股仅在初期承压
，随后重新修复，呈现出较明显的“先跌后涨
”。过去两年 ，美债利率快速上行往往会直接压制高久期科技资产估值
，而本周权益市场的反应明显更有韧性 。

　　我们认为，这反映出当前权益资产的定价因素正在变得更加多元。一方面 ，高利率仍会约束科技股估值扩张，这也是我们此前始终将“美债利率向下拐点”列为科技Beta进一步强化的重要条件；另一方面
，盈利增长
、AI产业趋势以及风险偏好的支撑，甚至于市场对于特朗普潜在“TACO ”的博弈 ，均使得市场对单一利率变量的敏感度有所下降
。利率上行仍是负面扰动项
，但暂时不足以形成新的系统性压力。

　　这一变化对A股同样不需解读的过于负面 。过去一轮调整中，美债利率上行与A股自身的高拥挤、高估值叠加 ，显著放大了科技板块波动；目前国内交易拥挤已经初步缓和
，即使海外利率短期仍有反复，微观结构对外部冲击的承受能力也较此前有所提升
。科技后续仍可等待两个积极信号：新增AI强叙事更对应新一轮趋势机会 ，美债利率向下则有利于进一步打开估值修复空间。

　　03

　　A股盈利还能上行多久？一个领先9个月的新指标

　　盈利仍是本轮牛市最重要的中期支撑 。工业企业利润数据披露更早 、频率更高
，与A股盈利走势也具有较高一致性
。4-6月工业企业利润持续改善，此后A股中报盈利加速 ，许多投资者解读A股中报增速超预期
，但其本身就在此前工业企业利润盈利周期的指引范围之内。

　　问题在于，过去我们使用“新增中长期贷款同比增速领先工业企业利润约9个月
”的规律判断盈利周期 ，如果简单外推，这一指标会给出一个非常悲观的结论：2026年下半年至2027年初
，A股盈利可能出现快速下行 。但近年来这一指标的解释力已经明显下降
。新旧经济动能切换后，房地产和居民信用对于工业盈利的解释能力减弱；与此同时 ，企业融资越来越多地通过债券
、股权等直接融资完成
，仅观察贷款已经无法完整刻画企业真实融资环境。

　　因此，我们进一步构造“企业融资总额” ，由企业债券净融资、企业单位新增人民币贷款和非金融企业境内股票融资构成 。相较传统中长期贷款指标
，新指标在融资主体和融资渠道两个维度均更贴近企业部门，其与工业企业利润的相关性也更高
。新指标给出的盈利图景明显更加平稳：2026年下半年A股盈利仍有望保持上行 ，2027年初可能出现一定斜率回落
，但暂不需要给予盈利“断崖式下行 ”的预期。

　　这一判断对于市场结构非常重要 。盈利仍在向上的阶段，牛市的基本面支撑依然存在；随着后续盈利二阶导可能边际放缓 ，市场会更加重视盈利质量和景气加速度。下一阶段继续寻找“二次点火”资产
，即同时具备较高盈利增速G与盈利继续加速ΔG的方向
。总量盈利仍有支撑，结构选择的重要性正在提高。

　　04

　　投资建议——拥挤初步消化 ，把握科技与再平衡

　　短期看，拥挤度已经初步缓和
，市场微观结构较7-8月明显改善，基准路径仍是“反弹—高波震荡
” ，继续把握赚钱效应扩散带来的再平衡机会 。

　　再平衡方向：

　　（1）继续重点推荐小微盘
。拥挤交易逐步松动后
，小微盘仍是资金扩散的重要受益方向，同时能够兼顾未来科技主线重新强化后的产业景气机会 ，重点关注中证2000和万得微盘股。

　　（2）中报披露后
，关注净利润增速超预期行业：电子 、国防军工
、计算机、石油石化 、有色金属、非银金融 。

　　（3）行业再平衡重点关注有色
、基础化工、新能源 、农业
、医药，以及造船等部分中游制造
。当前优先寻找前期涨幅和机构持仓相对有限、同时已经出现盈利改善线索的方向 ，围绕中报 、下半年业绩指引和高频景气数据进一步确认ΔG。

　　（4）高股息仍具备较高的组合配置价值 。银行
、公用事业、电力等稳定类资产弹性相对有限
，但在高波动市场中具有较好的风险收益比，高夏普属性有望继续体现
。

　　中期看 ，牛市逻辑没有被破坏
，但需要降低斜率预期。科技仍是中期主线，全面普涨的Beta难度明显上升 ，下一阶段收益将更多来自科技内部重新筛选 。配置上继续寻找“二次点火+叙事张力”的交集：

　　（1）AI材料 、国产算力链等现实业绩和产业链位置同时改善的方向；

　　（2）海外算力链中的PCB
、光模块上游等具备价值量提升和供给约束的环节；

　　（3）编程Agent、企业级Agent等AI应用方向；

　　（4）电力设备 、电力
、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向
。

　　05

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现。

（文章来源：开源证券）